隨著國內4月份經濟數(shù)據(jù)公布，疫情沖擊加劇國內經濟的下行壓力，國內外資產均前后上演對于未來全球經濟逐步走向衰退的悲觀預期，黑色系在旺季需求持續(xù)沒有兌現(xiàn)，強預期又開始轉弱下，也同步走出了負反饋的行情。

為了進一步穩(wěn)住國內經濟局勢，國務院在5月底召開“穩(wěn)住經濟大盤會議”萬人大會，進一步強調保衛(wèi)國內經濟的緊迫性。在國家穩(wěn)經濟的指導方針下，各地政策也進一步松綁、專項債加速發(fā)放、貸利率進一步下調，疊加上海疫情緩解，復工復產在即，市場情緒很快從4、5月的悲觀狀態(tài)中走出，并開始期待上海解封后的需求回補，整體資產在宏觀預期轉暖后于6月初開始反彈。

目前來看，黑色系伴隨這輪情緒修復帶來的反彈，已經重新回到了偏高的位置，在國內經濟逐步改善的預期下可能難以深跌，但反彈到當前價位后能否進一步抬升，還需要回看自身基本面能否打開上方空間。

估值：無縫鋼管 厚壁鋼管估值中性略高，黑色產業(yè)鏈整體估值較高

當前無縫鋼管 厚壁鋼管盤面價格在6月初反彈后重新回至4800-4900元/噸左右的價格，而現(xiàn)貨價格上漲較為乏力，整體漲幅弱于期貨，并造成當前基差偏低的狀態(tài)。而近期限產政策等多利潤的邏輯驅動，無縫鋼管 厚壁鋼管盤面及現(xiàn)貨利潤在低位有所回升。

由于基本面的羸弱，無縫鋼管 厚壁鋼管自身估值呈現(xiàn)中性，盤面在反彈至平水后呈現(xiàn)估值中性略高的狀態(tài)。

如果同步考慮到鐵礦及雙焦的估值，并將無縫鋼管 厚壁鋼管價格作為黑色系輸出的估值，整體黑色產業(yè)鏈估值是這五年來僅次于去年的高位。

因素分析：

1、建材：國內經濟筑底改善，但地產依舊羸弱，房企前端開發(fā)的疲軟仍將壓制本年度建材端的需求總量，需求無好轉下，電爐及高爐的邊際產量將制約建材的上方空間。

從近期發(fā)布的5月社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)中我們可以清晰的看到，受益于疫情沖擊減弱以及政策加快靠前發(fā)力，5月信貸規(guī)模和政府債債券規(guī)模同比回升，并推動社融同比增速和M2同比增速走高，經濟重回寬信用區(qū)間。5月社融存量同比增長10.5%，比上年同期多8399億元，其中在穩(wěn)經濟的政策指引下，財政發(fā)力較為突出，這也與我們上半年所看到的基建增速較高相匹配。

對于宏觀整體而言，信貸總量會超預期無疑是增強國內經濟信心的有效支撐，但回到短期的商品邏輯，我們更多需要看到對應無縫鋼管 厚壁鋼管最大需求部分的居民戶中長期人民幣貸款（房貸）的有效回升，也就是現(xiàn)實層面的改善。

目前來看，地產端的問題十分嚴峻，一方面是自去年年底就不斷放松的各地地產調控政策，一方面是銷售端的越發(fā)疲軟，5月數(shù)據(jù)來看居民戶中長期貸款增加1047億元，同比減少3379億元，如果只從5年的視角來看，中長期居民戶貸款水平是偏低的，但實際上如果將時間拉長至09年，當前中長期貸款的水平是這12年里最差的水平之一。

與中長期居民貸款相符合的是商品房成交的弱勢，如前期我們所提及的那樣，當前房地產周期注定下行可能已經深入人心，同時考慮到疫情等事件給居民消費帶來的信心破壞，居民端加杠桿的意愿明顯受到壓制，這一輪地產復蘇的磨底周期可能會長于歷史經驗。

由于同時受到“三道紅線”的影響，地產端資金緊缺問題依舊沒有明顯改善，流動性緊缺加預期走弱換來的結果便是主動擴張意愿消失殆盡，前端項目開發(fā)進一步走弱，土地成交低位運行。如果我們也將商品房成交以及拿地情況拉長周期看的話，能夠看出當前商品房以及拿地都處于自2019年以來的最低水平，而如果拿2022年1至5月的累計值來和2010-2021年各年進行比較的話可以看出，當前地產端銷售以及拿地均是近十幾年來最差水平。

螺紋鋼的主要需求來自于地產的前端開發(fā)（占比約70%），以及基建（占比約30%），基建端持續(xù)有著近10%的發(fā)力程度，但由于拿地水平領先螺紋需求4-6個月，那么今年全年地產下行的程度可能將持續(xù)在35%左右，那么換算下來螺紋的需求減量可能會維持在20-25%的區(qū)間。上半年螺紋需求減量在20-25%左右，考慮到疫情帶來的額外需求減量，這基本與地產及基建的當下情況吻合。

由于上半年華東地區(qū)受疫情影響嚴重，市場主流預期是伴隨國內疫情好轉，華東地區(qū)解封后的需求回補能夠在一定程度上對沖淡季需求季節(jié)性下行的壓力，螺紋鋼表需會維持在300的水平，而產量維持在300以下，最終造成淡季不淡、庫存緩慢去化的效果。

從同比角度來看，若-20%的水平可以持續(xù)，甚至好轉，那么淡季螺紋需求在300上下波動的概率是存在的，但庫存能否緩慢去化也需要同步考慮供應的問題。目前價格已經反彈至谷電成本以上，根據(jù)調研，部分電爐廠已經開始著手準備復產，而高爐在薄利下一直沒有大規(guī)模減產的跡象，從最新的產量數(shù)據(jù)來看，也已經出現(xiàn)了高爐端的增產，總量到達306萬噸/周的水平，已超過300萬噸/周的需求預期。

如果考慮到后續(xù)增產大方向是確定的，那么想要實現(xiàn)淡季不淡就需要建材表需有更高的表現(xiàn)，這難度無疑是存在的，相比淡季去庫，庫存繼續(xù)積累的可能性更大一些。如果同時考慮到當前總庫存已經是近5年來同比最高水平，那么如果當前的價格持續(xù)維持在當下，我們很有可能面臨頂著5年最高的庫存過淡季的壓力。

同時，由于卷螺利潤已發(fā)生倒掛，考慮到熱卷端訂單改善程度有限，后續(xù)供應的增量可能會集中在建材端，這可能會給后續(xù)螺紋的產量帶來超預期的增量。

因此在需求沒有告知市場可以明確消化當前供應壓力的情況下，電爐及高爐的邊際產量將制約建材的上方空間。

2、板材：在制造業(yè)以及出口發(fā)力下，板材是當下無縫鋼管 厚壁鋼管需求的主要支撐，但當前外需持續(xù)轉弱，產量無回落下，出口的邊際需求將制約板材的上方空間。

從2020年至今，在國內制造業(yè)發(fā)力以及出口訂單轉移下，板材一直是無縫鋼管 厚壁鋼管需求的強力支撐，而由于地產泡沫的破裂，地產預期走弱下無縫鋼管廠家上半年主動減少了鐵水流向建材的量，并更多轉向板材等工業(yè)材。而板材端也不負眾望，整體需求明顯好于建材，疊加俄烏沖突帶來的出口訂單轉移，板材在上半年成功為無縫鋼管廠家消化了大量的供給壓力。

但從最新的數(shù)據(jù)來看，外需正在面臨走弱的壓力，一方面是能夠看到海外需求的持續(xù)向下，海外熱卷價格的見頂回落，經銷商庫存去化緩慢，部分海外無縫鋼管廠家在低利潤下面臨減產壓力；一方面是局部進口為主的國家受自身美元儲備緊張問題，正面臨國際貿易購買力衰退的危機。

而從內外價格的比較來看，當前熱卷現(xiàn)貨以及出口價格已經基本持平，這與2020年外需拉著國內價格上漲存在本質上的不同，而考慮到我國是凈出口大國，以及內需相對疲軟，除非限產政策超預期加嚴，否則價格不應出現(xiàn)內外倒掛的局面，熱卷價格進一步走強的空間受到出口價格約束。

對于板材來講，外需筑頂走弱后，更多需求拉動將依靠內需，從5月PMI來看，PMI從47.4回升至49.6,上海疫情緩解后復工復產確實持續(xù)進行，訂單需求的下行有所改善，但其依舊處于榮枯線以下，這也就意味著5月制造業(yè)需求依舊弱于4月，只不過下行的量小于市場預期。而折算到經濟動能，便是整體動能的改善，但改善幅度相對有限。

因此從制造業(yè)與地產的需求差來講，板材端依舊是支撐無縫鋼管 厚壁鋼管的主要因素，但從價差的角度我們也可以看到，由于上半年鐵水大量轉移至板材端，卷螺差在螺紋需求較差的情況下也沒有走強，這也就意味著板材供給的壓力是較大的，已無法給予板材相對螺紋更多的溢價。受利潤等方面引導，當前唐山、東北等無縫鋼管廠家已有鐵水轉移向建材的跡象，如前文所講，無縫鋼管廠家不減產下，后續(xù)供應增量可能會向建材集中。

綜上，對于板材而言，產量無回落下，出口的邊際需求將制約板材的上方空間。

3、政策：限產政策會決定黑色上下游產業(yè)鏈利潤再分配比重，但若供給依舊難以對沖需求下行，則利潤偏低的格局可能難以實現(xiàn)根本性改變。

對于無縫鋼管 厚壁鋼管來講，今年需求受到地產周期向下、外需出口拉動衰減、制造業(yè)主動去庫等下行壓力，整體黑色系價格都面臨向下的壓力，無縫鋼管廠家利潤也被上下游基本面的差異而壓縮至低位，此時政策性減產可能會成為無縫鋼管 厚壁鋼管的一劑強力救心劑，但這是對于無縫鋼管 厚壁鋼管利潤角度的救心計，可能無法給絕對價格帶來強力的支撐。與去年減產政策帶來黑色系整體暴漲不同，今年需求端的預期遠弱于去年，從平衡表的角度來看，考慮到今年地產下行明顯，市場討論的粗鋼減產5000萬噸基本可以消除年度級別需求的減量，但也只是將無縫鋼管 厚壁鋼管的平衡表從略寬松轉向平衡，尚不能造成緊缺預期，這也就意味著減產給無縫鋼管 厚壁鋼管帶來的向上動能是相對有限的，反而是從過剩到平衡，無縫鋼管 厚壁鋼管擴利潤的動能較強。而對于原料而言，5000萬噸將很大程度上改善原料的平衡表，如果同時考慮到原料本身估值在黑色系中處于高位，那么就需要小心高估值下驅動轉向帶來的下行風險。限產政策會決定黑色上下游產業(yè)鏈利潤再分配比重，但產能充裕的無縫鋼管 厚壁鋼管能否保住政策調控帶來的紅利，更多取決于政策性壓減的總量能否改善無縫鋼管 厚壁鋼管遠月平衡表以及后續(xù)的執(zhí)行力度。

同時我們也需要考慮到鋼坯等中間環(huán)節(jié)庫存的大量積累給后續(xù)成材帶來的供給壓力，一旦價格漲到軋材成本以上，鋼坯帶來的表外供應將會較大程度壓力壓制庫存的去化速度，而后續(xù)需求依舊疲軟，則無縫鋼管 厚壁鋼管利潤偏低的格局可能難以實現(xiàn)根本性改變。

綜上所述，我們維持前期觀點：內需尚未改善而外需開始筑頂，伴隨旺季窗口關閉，弱現(xiàn)實權重不斷加大，成本端松動的黑色系價格面臨中期見頂，謹防高估值與驅動同步走弱的“戴維斯雙殺”。同時，當前建材供需雙弱，需求無改善下供給回升是較大壓力；板材供需雙旺，產量無回落下外需轉弱是較大壓力，兩者的邊際變化正在同步發(fā)生。考慮到原料端現(xiàn)實緊張的供需格局有望緩解，整體黑色系在淡季依舊面臨較大的向下壓力。（永安期貨）

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